はじめに

リアルワールドアセット（RWA）のトークン化は、機関投資家の採用と、従来型金融（TradFi）と分散型金融（DeFi）の広範な融合を促進する重要な要因です。2025年6月までに、RWA関連プロトコルは127億ドルの価値をロックしており、明確な規制の枠組みと進化するオンチェーンインフラの下で、トークン化された米国債と私募クレジットが急速な成長を牽引しています。

CoinExリサーチは、RWAが初期段階の実験から機関投資家の採用へと進化していると考えており、これはオンチェーン資産時代の到来を示すものです。このレポートでは、CoinExリサーチによるRWA市場の洞察を2部構成で共有します：パートIではオンチェーン資産時代の基盤となる要素を検証し、パートIIではアプリケーション層に焦点を移し、米国債、クレジット、株式、債券、商品などのトークン化された資産クラスと、成長を牽引する主要プレイヤーや商品構造を分析します。

市場概観：ステーブルコインから米国債RWAへ、市場は集中しつつも加速中

リアルワールドアセット（RWA）は、ステーブルコイン、米国債、商品、私募クレジット、株式、債券など、多様なトークン化されたオフチェーン資産を包含しています。世界経済フォーラムによると、トークン化された資産は最終的に数百兆ドル規模の潜在市場に達する可能性があります。2025年6月時点で、RWA関連プロトコルは127億ドルの価値をロックしており、年初来69％、前年比282％の成長を遂げています。

この拡大にもかかわらず、市場は依然として高度に集中しています：ステーブルコインがRWA市場全体の時価総額の94.9％（2,383億ドル）を占め、次いで米国債が2.94％（73億ドル）、商品が0.63％（15億ドル）となっています。ブラックロックやフランクリン・テンプルトンなどの機関投資家が発行するトークン化された米国債の台頭が、この成長の多くを牽引しており、ブラックロックのBUIDLファンドだけでTVL25億ドル、このセグメントで44％の市場シェアに達しています。

主要資産カテゴリー別の内訳（2025年6月現在）：

ステーブルコイン（2,383億ドル、+優位性）： 法定通貨にペッグされたトークンはオンチェーン流動性と決済の基盤となっており、日次取引量はPayPalを上回ります。
T トークン化された米国債（73億ドル、前年比+933％）： 最も急成長しているセグメントで、ブラックロック（BUIDL）やフランクリン（BENJI）などのReg D/S発行体によって可能になりました。
私募クレジット（25.7億ドル、月次+5.8％）： DAOやファンド向けの高利回り債務；Maple Financeが活発な融資の67％を占めリードしています。
トークン化された商品（15.7億ドル）： 金/銀トークン（PAXG、XAUT）が主流で、DeFiでの担保として使用されています。
オルタナティブファンド（5.67億ドル）： 機関投資家向けのトークン化されたヘッジ型商品。
トークン化された株式（3.65億ドル、月次-7.2％）： BackedやSwarmなどのプラットフォームを通じた株式への世界的な小売アクセス。
米国外の国債（2.37億ドル）： ユーロ圏とスイスのパイロットプロジェクトが初期採用を示しています。
社債（1,600万ドル）： まだニッチですが、規制の枠組みの下で構造的に実現可能です。

機関投資家がステーブルコイン以外の新しいRWAタイプを模索する中、規制の明確化が更なる採用の重要な促進要因として浮上しています—特に米国債や私募クレジットなどの利回りを生む資産において顕著です。

RWAインフラストラクチャ：発行、コンプライアンス、決済

トークン化スタック：法的構造からオンチェーン取引まで

リアルワールドアセット（RWA）のトークン化は、従来の金融商品をプログラム可能なブロックチェーンエコシステムに導入します。このプロセスは純粋に技術的なものではなく、法的、カストディアル、コンプライアンスのインフラストラクチャに深く根ざしています。堅牢なRWA発行パイプラインは、5つの重要な層に依存しています。

1. 法的基盤：実物資産、実際のコンプライアンス

すべてのRWA（実物資産）トークンはオフチェーンから始まります。その基盤は、従来の金融ワークフローを反映した規制された仲介業者を通じて構築されます。特別目的事業体（SPV）は法的所有権を分離し、責任を限定する一方、ライセンスを持つ資産運用会社がポートフォリオを構築します。BNYメロンやCACEISなどのカストディアンが、基礎となる国債、債券、または商品を保管します。

ブラックロックのBUIDLとフランクリン・テンプレトンのBENJIは、このアーキテクチャの好例です。どちらも規制された米国のマネーマーケットファンドに裏付けられ、SECの監督下でSecuritizeを通じて発行されています。これらのトークンは合成物ではなく、法的に保有され監査された資産のオンチェーン上の鏡像です。

2 検証と評価：オラクルによって固定された信頼

トークンの信頼性を維持するためには、基礎となる資産を定期的に検証する必要があります。国債に裏付けられたトークンは、カストディアルの証明と準備金の証明に依存しています。不動産や知的財産などの主観的資産については、第三者による評価と法的文書が必須です。

Chainlinkなどのオラクルはクリティカルなミドルウェアとして機能し、準備金の証明、価格フィード、リアルタイムの証明を提供します。これらはオフチェーン資産の状態とオンチェーントークンの状態の一貫性を確保し、オラクルを不可欠な信頼インフラストラクチャに変えています。

3 オンチェーン発行：標準化、許可制、プログラム可能

検証後、トークンは標準的なスマートコントラクト（代替可能資産にはERC-20が最も一般的）を使用して発行されます。イーサリアムが主要な発行レイヤーであり、Base、Polygon、Stellarが取引量で続いています。しかし、トークン規格だけでは十分ではありません。

機関投資家向けRWAトークンは、コントラクトレベルで譲渡制限を組み込んでいます。ホワイトリスト、地理的制限、投資家分類などの許可はSecuritizeなどのプラットフォームを通じて実施されます。例えばBUIDLは複数のチェーンにデプロイされていますが、組み込まれたコンプライアンスモジュールを通じて厳格な譲渡ロジックを実施しています。

4 コンプライアンスとアイデンティティ：KYC/AMLとアクセス制御

EUのMiCAや米国のGENIUS Actなどの規制フレームワークに適合するため、発行者はKYCとAMLワークフローを統合しています。Securitize IDやTokenyなどのプラットフォームがアイデンティティ検証を処理し、新興のゼロ知識証明（ZK）ソリューションがプライバシーを保護したコンプライアンスを提供しています。

トークンへのアクセスは検証済みウォレットに限定され、取引は特定の管轄区域や投資家クラスに制限されることがよくあります。これらのアイデンティティ制約はオプションではなく、トークン化スタックの中核インフラストラクチャです。

5 取引と償還：コードによる自動化されたコンプライアンス

トークンは法定通貨やUSDCで申し込むことができ、コンプライアンスに準拠したアドレスに直接ミントされます。セカンダリーマーケットでは、DEXや許可された場所を通じて譲渡が行われますが、すべての取引は組み込まれた管轄ロジックに準拠する必要があります。

トークン化されたRWAのための機関投資家向け決済レイヤーとしてのイーサリアム

イーサリアムはトークン化されたRWAの機関投資家向けアンカーとなっています。2024年初頭以降、イーサリアムはステーブルコイン以外のRWA活動の成長シェアを獲得し、現在このセグメントの総TVLの59%以上を占めています。

この優位性は、イーサリアムのインフラストラクチャの組み合わせ可能性と成熟度によって推進されています。運用資産27億ドルを持つブラックロックのBUIDLファンドは、そのサプライの93%をイーサリアムに配分しています。このネットワークはAaveやUniswapなどのDeFiプロトコルとの深い統合だけでなく、SecuritizeやChainlinkなどの機関投資家向けコンプライアンスレイヤーもサポートしています。

イーサリアムのRWA構成も高度に機関化されています：イーサリアム上のトークン化されたRWAの約76%は国債であり、約20%はPAXGなどの商品裏付けトークンです。zkSync、Stellar、Baseなどの他のチェーンもRWAデプロイメントをホストしていますが、エコシステムの断片化や単一の発行者または製品ラインへの過度の依存に直面することがよくあります。

RWAがパイロットからスケールに移行する中、イーサリアムは信頼性、組み合わせ可能性、規制に適合したインフラストラクチャによって、選ばれる決済レイヤーであり続けています。

規制の追い風：機関投資家によるRWA採用の促進

規制の明確化により、RWA（実物資産）が実験的概念から投資可能な機関投資家向け商品へと急速に変化していることが観察されています。特に、トークン化された国債やプライベートクレジットなどの利回りを生み出す資産は、世界の規制当局がより明確なコンプライアンスの道筋を確立する中で、この変化から最も恩恵を受けています。

2024年初頭以降、米国、EU、シンガポール、香港を含む法域が、トークン化に特化した規制フレームワークやサンドボックスを導入しています。米国SECはトークン化された証券に対して比較的寛容なアプローチを取り、BlackRockのBUILDなどの商品がReg DおよびReg Sの免除の下で発売されることを許可しています。一方、欧州のMiCAフレームワークが施行され、ステーブルコインと特定のRWAに関する正式なルールが確立されました。最近では、米国上院がGENIUS法を可決し、連邦レベルでトークン化資産の有効性をさらに確認しました。

これらの動向が相まって、特に国債とプライベートクレジットなどのRWAは、機関投資家規模に達する最初の実物資産クラスとしての位置づけを確立しています。コンプライアンスの障壁が低下するにつれ、トークン化市場への資本配分が加速しています。

課題と戦略的展望

規制の断片化と構造的リスク

規制の明確化がRWAの機関投資家による採用を促進している一方で、いくつかの構造的課題が残っています。これらの摩擦点は、トークン化のペースだけでなく、今後数年間の異なる資産クラスの設計と実現可能性にも影響を与えるでしょう。

1.規制の断片化がボトルネックとして残る

KYC、AML、証券法、課税にまたがるグローバルな規制の不一致は、複雑なコンプライアンス環境を生み出しています。EUのMiCA（2025年）はステーブルコインとRWAのフレームワークを提供していますが、グローバルな調和は欠けています。米国では、GENIUS法が上院を通過しましたが、完全な立法承認を待っている状態です。

2 カストディアルの中央集権化リスク

RWAの発行、保管、償還は多くの場合、中央集権的な事業体（例：カストディアン、監査人）に依存しており、信頼性と失敗のリスクをもたらします。ステーブルコインとRWAファンドは第三者の証明に依存しており、透明性の欠如は信頼を損なう可能性があります。

3 法的および契約上の不確実性

トークン化資産の所有権、執行、責任は法的に曖昧なままです。法的先例はほとんど存在せず、契約は専門の法律チームによる継続的な更新が必要です。

4 流動性と市場需要

ステーブルコインと国債以外では、ほとんどのRWAカテゴリーは限られた採用と低い流動性に直面しています。機関投資家の資本は慎重な姿勢を維持し、暗号資産ネイティブの需要が支配的であり、断片化した資金調達環境を生み出しています。

2 展望：まずインフラ、次に資産

それでも、進む方向は明確です。BlackRock、Goldman Sachs、Fidelityなどの馴染みのあるプレーヤーによって機関投資家の参加が加速しており、コンプライアンスと組成可能性を橋渡しするための新しい目的特化型RWAチェーン（例：Plume、Converge、Plasma）の波が現れています。一方、RWAプラットフォームとDeFiプリミティブ（AMM、貸出市場、DAO）の間のより深い統合が、オンチェーンワークフロー内での実世界の利回りを解放し始めています。

基盤は整いましたが、真の試練は、インフラが資産タイプ、規制ゾーン、流動性プロファイルをどれだけうまくスケールできるかにあります。

結論：オンチェーン資本市場の基盤構築

規制、インフラ、機関投資家の需要の収束により、RWAがステーブルコインを超えてスケールするための舞台が整いつつあります。しかし、採用の次の段階は、異なる資産クラスが様々な規制、組成可能性、投資家の意欲の下でどのように進化するかに依存するでしょう。

今後、パートIIで詳述される次の段階では、これらの基盤要素がどのように多様なオンチェーン資産クラスに変換されるかを探ります。国債、プライベートクレジット、株式、ソブリン債、商品のトークン化市場を分析し、それぞれの独自の規制課題、設計選択、市場力学を解明します。これらの洞察を総合すると、RWAが機関投資家向けブロックチェーンファイナンスの礎石となるための道筋が見えてきます。

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