5月4日から5日のストレス期間中、KelpDAO/rsETHイベントの後、Morphoの貸付シェアは上昇しましたが、Aave V3のTVLと借入額は急激に縮小しました。これにより、MORPHOは再び注目を集めることになりましたが、投資家にとってはより難しい疑問も生じます。Morphoのシェア獲得は、トークンにとって短期的な触媒に過ぎないのか、それともMORPHOの評価を長期的に支えるものになり得るのか、という疑問です。

重要な問題は、 Morpho がAaveのストレス期間中にシェアを獲得したかどうかではありません。データはそれが事実であることを示しています。より難しい問題は、このローテーションが永続的な借り手と貸し手の選好を反映しているのか、それとも担保固有のショック後の短期的な防御的動きなのかということです。CoinEx Researchは、マーケットシェアデータ、貸付設計のトレードオフ、およびMORPHOの収益とトークノミクスの関連性を通じてこれを検証します。

Morphoのシェア獲得が真の試金石

Morphoの最近のマーケットシェア獲得は重要です。なぜなら、貸付プロトコルは流動性ネットワークだからです。預金、借り手、ボールトキュレーター、および統合がシフトし始めると、その効果は複合的に現れる可能性があります。しかし、マーケットシェアは、初期のストレスイベントが収まった後も持続する場合にのみ有用なシグナルとなります。

2月4日から5月5日にかけて、Aave V3の選択されたトップ貸付セットにおけるシェアは約59.7%から41.5%に低下しました。一方、Morpho Blueは約12.6%から21.2%に上昇しました。同じ期間に、Aave V3のTVLは約283億ドルから148億ドルに、借入額は約210億ドルから121億ドルに減少しました。MorphoのTVLは5月5日までに約76億ドルを維持し、借入額は約40億ドルを維持しました。これは、 KelpDAO /rsETHイベントによるローテーションの物語を裏付けていますが、それ自体がMorphoが貸付マーケット構造を恒久的に再構築したことを証明するものではありません。

Morpho’s share gain came as Aave V3’s TVL and borrowed value contracted, but this is rotation evidence rather than proof of permanent migration.

建設的な解釈は、Morphoがユーザーが担保固有のリスクとプロトコル設計に対してより敏感になった瞬間に恩恵を受けたということです。慎重な解釈は、Aaveが深く統合され、高い流動性を持ち、実証済みであるということです。Aaveが安定し、預金が回復すれば、Morphoのシェア獲得は構造的な変化というよりも、ストレス期間中のローテーションのように見えるかもしれません。

AaveとMorphoはリスクを異なる方法で価格設定する

Aave V3とMorpho Blueはどちらも貸付プロトコルですが、リスクの価格設定や封じ込め方が異なります。Aave V3は、プールされた流動性、ガバナンス管理のリスクコントロール、およびDeFi全体への広範な統合を重視しています。Morpho Blueは、隔離されたマーケット、パーミッションレスなマーケット作成、不変のベースレイヤーロジック、およびMetaMorphoを通じたボールトレベルの割り当てを重視しています。

側面	Aave V3	Morpho Blue
流動性モデル	大規模マーケット全体での共有プール流動性	ボールトレベルのルーティングによる隔離されたマーケット
リスクコントロール	ガバナンス定義のパラメータ、キャップ、隔離モード、e-モード	マーケット固有のLLTV、オラクル、担保および貸付資産の選択
強み	深い流動性、統合、ブランド信頼、危機調整	モジュール性、パーミッションレスなマーケット、より明確なマーケットレベルの隔離
ストレス経路	共有担保のストレスが大規模なプールマーケットに影響を与える可能性	影響を受けたマーケットまたはボールトが集中損失に直面する可能性
主なトレードオフ	より多くのネットワーク効果、しかしより広範な伝播経路	より多くの隔離、しかしより多くのキュレーター、オラクル、断片化リスク

担保チャートは、メカニズムの違いをより具体的に示しています。イベント前、Aave V3の供給資産エクスポージャーはETH/LST/LRTおよびBTCラッパーに大きく集中しており、rsETH関連のエクスポージャーは約15億ドルでした。5月5日までに、Aaveの総エクスポージャープロキシは急激に縮小しましたが、ETH/LST/LRTは残りのミックスの半分以上を占めていました。Morphoのボールト/マーケットエクスポージャーは絶対値では小さく、特にcbBTC周辺ではBTCラッパーに偏っていましたが、これはMorphoがリスクフリーであることを意味するものではありません。これは、失敗のモードが異なることを意味します。Aaveのプールされた流動性は、担保ストレスをより大きな共有システム全体に広げることができますが、Morphoの隔離されたマーケットは、爆発半径を封じ込めることができますが、影響を受けたマーケットまたはボールト内で損失を集中させます。

これが、「Morphoは安全、Aaveは危険」という単純な比較に還元すべきではない理由です。Aaveの共有流動性モデルは、歴史的に最も深い借り手需要と最も強力な統合を引き付けてきた理由でもあります。Morphoの隔離された設計は、システム全体の伝播経路の一部を減らすかもしれませんが、ボールトユーザーは依然としてキュレーターの選択、オラクルの品質、担保の流動性、および各基盤となるマーケットのリスクパラメータに依存しています。

将来、大規模な担保資産が共有市場に参入し、後に前提が崩れた場合、 LST、LRT、ブリッジ、償還、またはオラクルのストレスがAaveを襲う可能性があります。Morphoで同様のイベントが発生した場合、市場またはVaultによってより局所的になる可能性が高いですが、それらの市場のユーザーは依然として深刻な損失に直面する可能性があります。この違いはリスクがないことではなく、リスクがどのように分散されているかであると結論付けます。

MORPHOは上昇を捉えることができるか？

MORPHOにとって、トークンの問題はプロトコルシェアの問題とは別です。TVLと借入の成長は、物語を改善し、統合を引き付け、将来の手数料オプションの認識価値を高めることができます。しかし、プロトコルの使用が自動的に直接的なトークン価値の蓄積を生み出すわけではありません。

トークンチャートは注意を促しています。MorphoのTVLは2025年から2026年のより広い期間にわたって大幅に増加しましたが、MORPHOのFDV、時価総額、および手数料の傾向は、プロトコルの使用とクリーンな1対1の関係で動いたわけではありません。手数料はサイクルの特定の期間で改善しましたが、トークンの価値獲得は間接的なままです。今日、MORPHOは主にガバナンス資産です。市場は将来の手数料オプションを価格設定できますが、現在のプロトコルの使用を自動的なトークンキャッシュフローとして扱うべきではありません。

MORPHO’s FDV and market cap do not move one-for-one with TVL or fees, reinforcing that usage growth is not yet direct token value accrual.

このため、MORPHOは今日、単純な手数料キャッシュフローの理論ではなく、ガバナンスとオプション性の理論となっています。ガバナンスが後にプロトコル収益、手数料スイッチ、または別の価値獲得メカニズムの信頼できる経路を定義した場合、市場はトークンとプロトコルのファンダメンタルズとの関係を再評価する可能性があります。 それまでは、投資家はMorphoのプロトコル採用、Morphoの手数料生成、およびMORPHOの直接的なトークン蓄積という3つの層を区別する必要があります。

MORPHOの理論を裏付けるもの

より強力な確認は、短期間のイベント後のローテーションだけでなく、MorphoのシェアとAaveの回復との間の永続的なギャップでしょう。投資家はまた、MorphoのVaultの成長が、リスクの高い利回りを追求するのではなく、高品質の担保に集中しているか、過剰なインセンティブなしにTVLとともに手数料が上昇するか、そしてガバナンスがプロトコル収益からトークン価値の蓄積への信頼できる経路を作成するかどうかを監視する必要があります。

4つのシグナルがこの理論をより強力にするでしょう。

Aave V3が安定した後もMorphoのシェアが高いままであること。
積極的なリスクテイクに頼ることなく、高品質のVaultが預金を集めること。
TVLが上昇するだけでなく、使用量とともに手数料が上昇すること。
ガバナンスがプロトコル収益がMORPHOにどのように接続できるかを明確にすること。

これらのシグナルがすべて現れるまでは、Morphoのシェア獲得は重要な進展として扱われるべきですが、永続的なトークンサポートの決定的な証拠としてではありません。

免責事項：このコンテンツは参考情報のみを目的としており、投資アドバイスを構成するものではありません。情報は不完全または不正確である可能性があります。ご自身で調査を行ってください。著者は損失に対する責任を負いません。

MORPHO分析：Morphoのレンディングシェア獲得は短期的な触媒か、それとも長期的なサポートか？