はじめに：パフォーマンス競争からエコシステム競争へ - 永久先物DEXの進化

パート I では、新世代の永久先物DEXがCEXレベルのパフォーマンスを超え、デフレ型で価値を捕捉するトークノミクスを実装した方法を分析しました。しかし、技術的なアップグレードだけでは長期的な成功は保証されません。決定的な要因は、ユーザー採用、流動性の分布、そしてエコシステムの成長にあります。

2025年、 Hyperliquid、 Aster 、Lighter、そしてGRVTは成長戦略を再定義しています。 TVL や取引量といった表面的な指標を追いかけるのではなく、ユーザーセグメンテーション、インセンティブ設計、流動性アーキテクチャを通じた持続可能な拡大に焦点を当てています。この進化について、CoinEx Researchが本記事で詳細に分析します。

ユーザー成長と分布：持続可能な永久先物DEXエコシステムの構築

製品機能が収束し、パフォーマンスの差が縮まる中、ユーザー成長モデルが新世代の分散型永続取引所（Perp DEX）の主な差別化要因となっています。エアドロップやトレーディングマイニングに大きく依存していた第一世代のプロトコルとは異なり、これらのプロジェクトは現在、より洗練された配布戦略を通じて継続的な成長のフライホイールを生み出しています。

Hyperliquid: 開発者中心のB2B2C配布モデル

Hyperliquidは、ビルダーコードを通じて開発者を中核的な成長エンジンとして支援しています。開発者はカスタムトレーディングインターフェースを統合し、ビルダー手数料の100%をオンチェーンで獲得できます。これにより、プラットフォームはユーザー主導から開発者主導の成長へと変革され、クオントトレーディングフロントエンド、アグリゲーターターミナル、分析ダッシュボードにまたがる多層的なエコシステムが構築されています。Hyperliquidは製品に経済的インセンティブを組み込むことで、エアドロップやリベートに依存せずに継続的な有機的配布を実現しています。

Aster: ソーシャルバイラリティのオンチェーン拡張

Asterは、CEXの紹介システムをDEXの世界に適応させています。ユーザーは招待したユーザーの取引手数料からリベートを獲得でき、さらにポイント、チームボーナス、階層型報酬で補完されます。この社会的な拡散は、KOL主導および中国語圏市場での採用を急速に拡大します。初期段階の成長には効果的ですが、チャネルやインフルエンサーへの依存は持続可能性にリスクをもたらし、長期的な維持はプロダクトの深さと取引体験に依存することになります。Asterは、DeFiにおける社会主導型の個人投資家向け成長エンジンを代表しています。

GRVT: 機関投資家向けおよび技術的エコシステムの成長

GRVTは、エコシステムへの組み込みと機関投資家とのパートナーシップを通じた成長を目指しています。 ZKsync や EigenLayer とのコラボレーションは技術的なトラフィックを提供し、プライバシーとコンプライアンス機能は機関投資家やマーケットメーカーを引き付けます。成長はより遅いものの質が高く、信頼性、コンプライアンス、安定した流動性を優先しています。GRVTの戦略は従来の金融のホワイトリストに似ており、爆発的な個人投資家の拡大よりも長期的なエコシステムの安定性に焦点を当てています。

Lighter: パフォーマンス主導型L2エコシステム浸透

Lighterは「成長としてのパフォーマンス」を重視しています。イーサリアムの L2 の低レイテンシーと低ガスコストを活用することで、高頻度トレーダーやDeFiプレイヤーを自然に引き付けています。このプロトコルは、ビルダー助成金や手数料補助などのエコシステムインセンティブを提供し、統合や定量的戦略チームを奨励しています。Asterと比較すると、Lighterの成長はより緩やかですが、強力なユーザー粘着性を構築しており、技術的評価とエコシステムの共同構築によって推進される深い浸透モデルを反映しています。

全体として、新世代のPerp DEXは異なるユーザー獲得経路を示しています：

Hyperliquid：B2B2C開発者エコシステムと製品組み込み型の配布。
Aster：紹介ネットワークを通じたソーシャル主導の小売拡大。
GRVT：プライバシーと機関投資家エコシステムへの浸透。
Lighter：オーガニックで、パフォーマンス中心の技術的採用

第一世代のDEXがマイニングやエアドロップに依存していたのに対し、第二世代は製品とエコシステムの自己分配に依存しています。この成長能力の進化が、初期のブームを超えて持続可能にスケールし、強固なオンチェーン金融ネットワークを構築できるプロトコルを決定づけるでしょう。

オンチェーンデータが明らかにするPerpDEXの真の市場健全性

2025年、PerpDEXの競争はもはやUIやマーケティングのブームによって定義されません。代わりに、流動性の分配と実際の取引活動がプロトコルの優位性を決定します。取引量は、ネイティブマッチングエンジン、低レイテンシーの実行、そして本物の収益モデルを持つプラットフォームにますます集中し、インセンティブのみに依存するプロジェクトは衰退し始めています。オンチェーンメトリクスは、プロトコルの堅牢性とユーザー維持に関する最も明確な洞察を提供します。

Hyperliquid: 流動性と維持率におけるCEXのようなリーダー

2025年11月初旬の時点で、Hyperliquidの日次取引量は15億〜25億ドルの範囲で安定し、ピーク時には40億ドルを超え、ほとんどの第二層中央集権型取引所を上回っています。そのTVLは約20億ドルを維持し、10万以上のアクティブなポジションがあります。オンチェーンデータによると、トレーダー維持率（30日以内に繰り返し活動するアクティブユーザーの割合）は48％に達し、業界平均（約22％）を大幅に上回っています。

この高いリテンション率は、非常に低いマッチングレイテンシーとビルダーエコシステムに密接に関連しており、オンチェーン流動性構造の中で最も「CEXに近い」存在となっています。さらに、Hyperliquidの安定した資金調達レートと非常に低いオラクルスリッページも、そのマーケットメイキングの深さとマッチングの安定性を反映しています。

Aster: マルチチェーンの成長と個人投資家の優位性

Asterが2025年第3四半期にマルチチェーンアクセス（ETH、BNB、Arbitrum、Solana）を開始した後、そのTVLは大幅に増加しました。最新のデータによると、そのTVLは14億ドルを超え、日次取引高は8億ドルから12億ドルの間で変動しています。Hyperliquidよりやや低いものの、その成長曲線はより急峻であり、主にインセンティブエアドロップ、KOLの推薦、オンチェーンでのソーシャル伝播から恩恵を受けています。

ユーザー構造に関して、Asterは明確な個人投資家の特性を示しています：平均単一取引額は約2,000ドル（Hyperliquidの7,000ドルと比較して）ですが、アクティブユーザー総数は最も多く、堅固なユーザー成長基盤を示しています。

Lighter: プロフェッショナルグレードのL2インフラストラクチャ

LighterのイーサリアムL2アーキテクチャは、低レイテンシーとコスト効率の高い実行を保証します。Duneコミュニティの追跡によると、その推定日次取引量は約3億〜5億ドルで、TVLも11億ドルを超えています。その規模は前述の2つほど大きくはありませんが、ユーザー構造は非常に集中しています：上位1%のアドレスが取引量の約65%を占めており、プロフェッショナルな定量チームの深い関与を示しています。

Lighterは小売主導のプラットフォームというよりも、専門的なプロフェッショナルインフラとして機能しており、単なるユーザー数よりもパフォーマンスと技術的評価の重要性を強調しています。

GRVT：コンプライアンスに基づく安定した成長

GRVTのプライバシー機能はオンチェーンデータの透明性を制限していますが、ZKsyncとEigenLayerエコシステムからのクロス統計によると、そのTVLは約2,700万ドルで、日次取引量は2億〜4億ドルの間です。全体的な規模は小さいものの、資本量は安定しており、類似プロジェクトよりもボラティリティが低くなっています。

これは機関投資家クライアント、プライベート決済、固定収入商品に焦点を当てたポジショニングと一致しています。その成長ロジックは「オンチェーンプライムブローカレッジ」に近い—ゆっくりと、着実に、そして信頼されています。

全体として、2025年の新世代のPerpデックス（分散型永続取引所）には3つの主な特徴があります：

取引量の集中： HyperliquidとAsterを合わせると市場シェアの70%以上を占めています。
階層化されたユーザー構造： Asterは個人投資家主導、Lighterはプロフェッショナル向け、GRVTは機関投資家向けとなっています。
透明性のある流動性： マッチング、決済、バイバックのメカニズムはすべてオンチェーンで検証可能であり、新たな信頼の基盤を形成しています。

重要なポイントは、流動性が単なるインセンティブではなく、パフォーマンスと信頼によって駆動されるようになったことです。これは、Perpデックス市場が持続可能なオンチェーン金融エコシステムへと成熟していることを示しています。

パフォーマンスを超えて：Perpデックス競争の次のステージ

パフォーマンスが徐々に均質化するにつれ、競争の焦点はユーザーエクスペリエンスと持続可能な価値循環の定義へとシフトしています。現在、主な差別化は3つの次元で現れています：技術インフラ、収益・インセンティブモデル、そしてユーザーの認識です。

技術インフラ：L1チェーン対L2およびマルチチェーン戦略

Hyperliquid: 完全に自社開発されたLayer1チェーンにより、制御可能なレイテンシー、高いパフォーマンス、データの独立性を確保し、強力な技術的優位性を形成しています。トレードオフ：エコシステムの互換性が限定的です。
Aster: ハイブリッドパス—現在はマルチチェーン展開（BNB、Arbitrum、Solana）で迅速な採用を実現し、自社開発のAster Chainの計画もあります。
Lighter: Ethereum L2上に構築され、セキュリティ、流動性、エコシステムのオープン性を継承していますが、スループットの制約を共有しています。
GRVT: ZKsyncと深く統合され、プロトコルレベルでのプライバシーとコンプライアンスを重視しています。

自社開発チェーンはパフォーマンスとガバナンスの独立性を提供しますが、エコシステムの成長は遅くなります。一方、L2およびマルチチェーン戦略は、より迅速なユーザー獲得と流動性の統合を可能にします。

収益とインセンティブメカニズム：デフレーション、リベート、エコシステムインセンティブ

Hyperliquid: 収益のバイバックとビルダー手数料をトークン価値に連動させるデフレ駆動型モデルで、長期的な持続可能性を促進します。
Aster: ソーシャルおよび紹介インセンティブがコミュニティ配布を推進しますが、リベートへの依存が短期的な取引量の変動を引き起こす可能性があります。
Lighter: インセンティブはエコシステムの共同構築に焦点を当て、ステーキング、ガバナンス、ガス料金割引におけるトークンの有用性を提供します。
GRVT: 機関投資家の信頼とプライバシーを優先し、高利回りやデフレメカニズムは採用していません。

これら4つのモデルは、デフレ駆動型、ソーシャル駆動型、テクノロジー駆動型、そして信頼駆動型の成長という4つの競争的な道筋を表しています。

ユーザーエクスペリエンスとブランド認知：分散型エクスペリエンスレイヤー

ユーザーエクスペリエンスは現在、採用における決定的な要因となっています：

Hyperliquid: 「オンチェーン版Binance」と見なされ、高いパフォーマンスと深い流動性で専門トレーダーに支持されています。
Aster : 一般ユーザー向けで、ソーシャルでの拡散性、マルチチェーンアクセス、シンプルなインターフェースによってユーザーを惹きつけています。
Lighter: パフォーマンス重視の「オンチェーン版dYdX」としてブランド化され、高頻度取引戦略や上級トレーダーに最適です。
GRVT: プライバシー準拠のハイブリッドDEXとして位置づけられ、機関投資家向けで、規模よりも信頼性を優先しています。

DEXが基盤技術で収束する中、ブランド認知、取引体験、フロントエンドの使いやすさが重要な差別化要因になりつつあります。

要約すると、Hyperliquidは深い流動性と最先端の技術を持つプロトレーダー向けの最良の選択肢だと考えていますが、一般ユーザーにとっては参入障壁が高いです。Asterはより一般ユーザーフレンドリーで、マルチチェーンの利便性と高いレバレッジで投機的な需要を引き付けています。Lighterはゼロ手数料とZK検証による公平性で差別化を図り、「イーサリアムのネイティブインフラに欠けていたピース」として位置づけられ、高頻度アービトラージや一般ユーザーに適しています。GRVTは規制対応型ハイブリッドDEXとして唯一の立ち位置を持ち、機関投資家市場とプライベート取引に焦点を当て、規制遵守のためにスケールを犠牲にしています。

パープDEX台頭の論理：ナラティブからパラダイムシフトへ

新世代パープDEXの台頭は、技術的ブレークスルー、進化するユーザー認識、そしてオンチェーン効率性に対する資本の再評価の結果です。この収束により、分散型デリバティブは、ニッチなコンセプトからスケーラブルで高性能なインフラストラクチャへと変貌を遂げました。

技術的ブレークスルー：CEXレベルのオンチェーンパフォーマンス

2024年から2025年にかけて、 ZK-ロールアップ、カスタマイズされたL2、および自社開発チェーンが本番グレードのパフォーマンスに達し、分散化を損なうことなくCEXレベルのスピードでのオンチェーンマッチングが可能になりました。レイテンシーは数秒から数ミリ秒に短縮され、スループットはイーサリアムメインネットの制限を超え、HyperliquidのL1は20万TPS以上を処理しました。ガスコストの削減により、高頻度かつ少額の取引が実現可能となり、アクセスの民主化が進み、オンチェーン取引がインクルーシブファイナンスの中核インフラとなりました。この飛躍により、「分散型高効率取引」はコンセプトから現実へと変わりました。

市場タイミング：信頼の再均衡が採用を促進

FTX事件以降、ユーザーは不透明な中央集権型の代替手段よりも、カストディアルではない透明性のあるメカニズムをより重視するようになりました。長年のユーザー教育によりオンチェーン採用への障壁が低くなり、CEXに対する規制圧力がDeFiへの資本の流れを促しました。技術的な準備と信頼危機の収束により、新しいPerpetual DEXが登場し急速に拡大するための最適な環境が生まれました。

トークンインセンティブとコミュニティフライホイール

第一世代のトレーディングマイニングに依存したプロトコルとは異なり、新世代のプロジェクトは洗練されたトークンモデルと収益還元メカニズムを採用しています。Asterはトークンの53.5%をコミュニティに配分し、Hyperliquidのエアドロップは31%に達し、迅速なコールドスタート流動性とユーザー獲得を可能にしました。収益メカニズムは単純な配当から、トークン価値を高めるデフレ型バイバックへと移行しました。Hyperliquidの年間収益は8億ドルを超え、その大部分はHYPEの買い戻しに使用されています。一方、Asterはイールド担保メカニズムを活用して、ユーザーコストを削減し、ステーキングリターンを増加させています。第一世代の日次収益5万〜10万ドルと比較して、これらのプロトコルは経済的閉鎖性と検証可能な収益において桁違いの改善を示しています。

エコシステムの堀：単一アプリからシステムレベルの回復力へ

長期的な防御力は、単独のアプリケーションパフォーマンスではなく、エコシステム統合に依存するようになりました。Hyperliquidは、Polymarketを含む100以上のアプリケーションと統合し、取引フローと流動性の外部再利用を可能にしています。Asterのマルチチェーン集約とLighterのイーサリアムネイティブ設計は、断片化を減らし流動性を深めます。 EVM 互換性と開発者フレンドリーなツールがネットワーク効果を促進し、エコシステムの継続的な成長を促します。新世代のPerpDEXの競争優位性は、パフォーマンスだけでなく、システムレベルの回復力と組み合わせ可能なエコシステムの利点へとシフトしています。

PerpDEXの将来展望

新世代のPerpDEXは、アーキテクチャのアップグレード、ユーザー重視の製品、持続可能なトークノミクスを通じて、第一世代プロトコルのパフォーマンス、コスト、透明性における制限を克服しました。Hyperliquidは自社開発のL1と深い流動性でリードし、Asterはマルチチェーン集約を通じて小売市場の拡大を推進し、Lighterはイーサリアムのレイヤー2上で低コストのZK検証取引を革新し、GRVTはプライバシーとコンプライアンスを備えた機関投資家市場をターゲットにしています。

今後の成功は、技術的な改良、エコシステムの成長、そしてコミュニティ主導の回復力にかかっています。次世代の分散型デリバティブは、パフォーマンス競争から信頼性・効率性・ユーザー認識の融合へと移行し、オンチェーン金融の未来を形作っていくでしょう。

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次世代パープDEX徹底分析 2025年 (II) : Hyperliquid vs. Aster vs. Lighter vs. GRVT