Переход от токенизации к публичному Доходу на счете в криптоиндустрии

В 2025 году криптокомпании привлекли около 4,3 миллиарда долларов на фондовом рынке США, положив начало историческому переходу от токенизации к публичной продаже Дохода на счете. Однако результаты этих пионеров после IPO безжалостно разрушили иллюзию, что «Соответствие = Луна». Уолл-стрит больше не поддерживает абстрактные нарративы Web3; вместо этого она требует проверяемых показателей EBITDA, ARR и четких оценок DCF.

В этом отчете CoinEx Research анализирует суровую финансовую реальность когорты IPO 2025–2026 годов и оценивает предстоящий многомиллиардный поток «единорогов», чтобы выявить, кто обладает истинной фундаментальной ценностью.

Проверка реальности после IPO: Отчет о выживании криптопионеров 2025–2026 годов

Недавняя волна крипто-IPO привела к крайней поляризации капитала на Уолл-стрит. Фирмы с глубокими коммерческими преимуществами и кристально чистыми механизмами монетизации получили огромные премии к оценке. И наоборот, те, кто пытался замаскировать сокращающиеся основные бизнес-показатели «соответствующим нормативным требованиям» ореолом, пострадали от серьезного сжатия мультипликаторов.

Неудачные IPO: Почему акции BitGo, Gemini и Bullish упали

BitGo (BTGO): Ловушка Маржи хранителя

Будучи первой крипто-нативной фирмой, которая прозвонила в колокол NYSE в январе 2026 года, BitGo ненадолго подскочила выше 24 долларов в первый день (оценка >2,1 миллиарда долларов). Однако эйфория была недолгой. К середине-концу февраля акции резко упали, сильно обесценились и колебались в диапазоне 9,50–13,50 долларов.

Несмотря на огромные 104 миллиарда долларов в AUC, ее прибыльность рухнула под пристальным вниманием TradFi. Документы S-1 показали, что ее чистая Маржа прибыли упала с 2,76% в первой половине 2024 года до удручающих 0,30% в первой половине 2025 года. Чтобы соответствовать институциональным требованиям AML и кибербезопасности, BitGo была вынуждена пойти на массовое соблюдение требований за счет капитальных затрат. Кроме того, в макроэкономической среде с высокой доходностью капитал естественным образом перетекает в активы, приносящие доход. Чистое «хранение холодных кошельков» не имеет арбитража процентных ставок, которого жаждет Уолл-стрит, что делает его фундаментально непривлекательным.

Gemini (GEMI) и Bullish (BLSH): Цена соответствия и проклятие рыночной оценки

Основанная братьями Уинклвосс компания Gemini стала публичной в сентябре 2025 года, но с тех пор ее акции медленно и мучительно обесценивались, уничтожив почти 80% ее пиковой рыночной капитализации в 5 миллиардов долларов. Bullish сталкивается с аналогичной реальностью, торгуясь более чем на 50% ниже цены листинга.

«Военное соответствие» не смогло защитить Доступный рынок. К январю 2026 года доля Gemini в мировом спотовом объеме сократилась до микроскопических 0,1%. Операционные расходы выросли на 70%, что привело к серьезному оттоку денежных средств и редкому массовому исходу высшего руководства в середине февраля. Bullish, с другой стороны, был подорван жестокими корректировками рыночной оценки своего крайне волатильного криптобаланса. Уолл-стрит проголосовала своим капиталом: Соответствие без денежного потока — это просто дорогостоящее обязательство.

IPO Circle (CRCL): Дойная корова Стейблкоинов, покоряющая Уолл-стрит

В отличие от бирж с ограниченной Маржой, эмитент Стейблкоинов Circle демонстрирует абсолютный рост с момента своего IPO в июне 2025 года, увеличившись почти на 168% от цены листинга к февралю 2026 года после ошеломляющего отчета о доходах за четвертый квартал.

Уолл-стрит рассматривает Circle как идеальный цифровой активный печатный станок. Используя базу обязательств с нулевой стоимостью (USDC, принадлежащие пользователям) для получения дохода от казначейских облигаций США, ее скорректированный EBITDA за четвертый квартал достиг 1,67 миллиона долларов, демонстрируя ошеломляющую Маржу в 54% . Пока сохраняется глобальный спрос на расчеты, привязанные к доллару, эта низкорисковая, макроэкономически привязанная модель процентного арбитража — именно та дойная корова, которую публичные Доступный рынки безоговорочно вознаграждают.

Coinbase (COIN): Эталон крипто Финансовой инфраструктуры

В то время как недавно зарегистрированные криптобиржи увидели, что их цены на акции сократились вдвое, лидер отрасли Coinbase относительно твердо держался выше уровня 180 долларов в начале 2026 года (хотя он резко упал с исторического пика в 400 долларов и даже ниже своей справочной цены IPO).

Основная сила Coinbase заключается в ее успешном преобразовании из «чисто спотовой биржи» в «полноценную крипто Финансовую инфраструктуру». Она больше не чрезмерно зависит от комиссий за розничную Торговлю; вместо этого она получает базовую ценность через сеть Base L2 и делит доход от резервов USDC с Circle. Эта диверсифицированная, контрциклическая модель дохода позиционирует Coinbase как предпочтительный институциональный прокси для крипто-экспозиции.

Однако динамика цен на ее акции остается неудовлетворительной, отражая сохраняющиеся опасения Доступный рынка по поводу волатильности объемов Торговли и макроэкономической неопределенности. Несмотря на свои прочные фундаментальные показатели, восстановление оценки Coinbase все еще ожидает более четких Бычьих сигналов на более широком Доступный рынке.

Крипто-IPO 2026 года: Оценка Kraken, Ledger и CertiK

С рассеиванием регуляторного тумана в «эпоху после Генслера» выстраивается в очередь суперкогорта «единорогов» с общей оценкой в десятки миллиардов. Ведущие инвестиционные банки с крайней предвзятостью разрушают их экономику.

IPO Kraken: Структурное хеджирование на 20 миллиардов долларов против Coinbase

Kraken тайно подала свой проект S-1 в конце 2025 года и недавно закрыла раунд предварительного IPO на 800 миллионов долларов, возглавляемый тяжеловесами TradFi, такими как Citadel и Goldman Sachs.

Чтобы расчистить себе путь на Уолл-стрит, Kraken совершила прагматичный маневр «отрезать конечность, чтобы спасти тело», урегулировав спор с SEC на 30 миллионов долларов и закрыв свои операции по стейкингу как услуге в США.

Маркет-мейкеры TradFi активно поддерживают Kraken как структурное хеджирование против монополии Coinbase. Приобретя традиционного фьючерсного брокера NinjaTrader и используя свой банковский устав SPDI в Вайоминге, Kraken построила надежную, диверсифицированную модель денежного потока, охватывающую спот, деривативы, внебиржевые операции и платежные рельсы. Она широко считается сильнейшей фундаментальной игрой в когорте 2026 года.

IPO Ledger: Переход от аппаратных кошельков к Web3 SaaS

Лидер аппаратных кошельков Ledger нацелен на оценку в 4 миллиарда долларов на NYSE. В рамках TradFi продажа оборудования — это низкомаржинальная, разовая транзакция с плохими мультипликаторами.

Чтобы оправдать статус «единорога», Ledger агрессивно перестраивается в модель SaaS (Software-as-a-Service). Получая долю дохода через Ledger Live (свопы/стейкинг) и взимая высокомаржинальные ежегодные абонентские платы за свой институциональный пакет Ledger Enterprise, компания активно меняет направление. Если Ledger сможет доказать постоянно растущий ARR, она сможет законно претендовать на мультипликаторы оценки в 15-20 раз, типичные для гигантов корпоративного программного обеспечения.

IPO CertiK: Сможет ли фирма по кибербезопасности Web3 восстановить институциональное доверие?

Стремясь к оценке в 2 миллиарда долларов как «первая публично торгуемая фирма по кибербезопасности Web3», путь CertiK к звонку сопряжен с трудностями.

После серии PR-катастроф в 2024–2025 годах, включая крайне спорное несанкционированное тестирование «белых хакеров», которое привело к потере 3 миллионов долларов Kraken, CertiK страдает от дефицита доверия к бренду. Ее стремление к IPO меньше связано с привлечением капитала и больше с принуждением к институциональному доверию. Подвергая себя строгим Финансовым раскрытиям SEC и стандартам внутреннего контроля SOX, CertiK надеется восстановить свою репутацию. Если отток клиентов B-уровня ускорится из-за репутационного ущерба, ее базовая оценка в 2 миллиарда долларов рухнет.

Заключение: Что означают крипто-IPO для розничных инвесторов и Токенов Экосистемы

Ажиотаж вокруг IPO 2026 года преподносит криптопользователям отрезвляющую проверку реальности: За покерным столом Уолл-стрит только проверяемый денежный поток покупает премиальную оценку.

Однако это подводит нас к гораздо более агрессивному, экзистенциальному вопросу для каждого розничного криптотрейдера: если криптогигант (например, Consensys/MetaMask) планирует выпустить как Токен Экосистемы, так и публичный Доход на счете, кто получает фактический доход? Распределяются ли прибыли «сообществу» или они идут напрямую акционерам Nasdaq?

Когда эти протоколы перейдут на Доход на счете TradFi, будут ли эти Токены Экосистемы следовать за ними к историческим максимумам, или они будут лишены всей ценности, оставшись лишь ликвидностью для Выхода?

Следите за второй частью «Парадигмы Выхода Web3», чтобы найти ответы.

Отказ от ответственности: Этот контент предназначен только для справки и не является инвестиционным советом. Имформация может быть неполной или неточной. Пожалуйста, проведите собственное исследование; автор не несет ответственности за убытки.

解读长影线蜡烛图：加密货币智能交易的入门之路