解鎖鏈上資產時代：實體資產（RWA）代幣化革命（第一部分）

簡介

實體資產（RWA）代幣化是推動機構採用以及傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）更廣泛融合的關鍵驅動力。截至2025年6月，與RWA相關的協議已鎖定了127億美元的價值，在更清晰的監管框架和不斷發展的鏈上基礎設施下，代幣化的美國國債和私人信貸引領著快速增長。

CoinEx Research認為RWA正從早期實驗階段發展到機構採用階段——標誌著鏈上資產時代的到來。本報告分享了CoinEx Research對RWA格局的見解，分為兩部分：第一部分探討鏈上資產時代的基礎推動因素，而第二部分則轉向應用層面——分析代幣化資產類別，如國債、信貸、股票、債券和商品，以及推動增長的關鍵參與者和產品結構。

市場格局：從穩定幣到國債-RWA，市場集中但加速發展

實體資產（RWA）涵蓋了多樣化的代幣化鏈下資產——包括穩定幣、美國國債、商品、私人信貸、股票和債券。根據世界經濟論壇的數據，代幣化資產最終可能達到數百萬億美元的總可服務市場。截至2025年6月，與RWA相關的協議已鎖定127億美元的價值，年初至今增長69%，同比增長282%。

儘管市場擴張，但仍然高度集中：穩定幣佔RWA總市值的94.9%（2383億美元），其次是國債佔2.94%（73億美元）和商品佔0.63%（15億美元）。代幣化國債的崛起——由貝萊德和富蘭克林鄧普頓等機構發行商引領——推動了大部分增長，僅貝萊德的BUIDL基金就達到了25億美元的總鎖定價值（TVL），在該細分市場佔有44%的市場份額。

按主要資產類別細分（截至2025年6月）：

• 穩定幣（2383億美元，+主導地位）： 與法定貨幣掛鉤的代幣是鏈上流動性和結算的基礎；日交易量超過PayPal。
• T 代幣化國債（73億美元，同比增長933%）： 增長最快的細分市場，由貝萊德（BUIDL）和富蘭克林（BENJI）等Reg D/S發行商推動。
• 私人信貸（25.7億美元，環比增長5.8%）： 為DAO和基金提供高收益債務；Maple Finance領先，佔活躍貸款的67%。
• 代幣化商品（15.7億美元）： 以金/銀代幣（PAXG、XAUT）為主，用作DeFi中的抵押品。
• 另類基金（5.67億美元）： 為機構配置者提供代幣化對沖類產品。
• 代幣化股票（3.65億美元，環比下降7.2%）： 通過Backed和Swarm等平台提供全球零售投資者獲取股票的機會。
• 非美國主權債券（2.37億美元）： 歐元區和瑞士試點顯示早期採用跡象。
• 公司債券（1600萬美元）： 仍屬小眾但在監管框架下結構上可行。

隨著機構參與者探索穩定幣以外的新型RWA，監管明確性正成為進一步採用的關鍵推動因素——尤其是在國債和私人信貸等收益型資產方面。

RWA基礎設施：發行、合規和結算

代幣化堆棧：從法律結構到鏈上交易

實體資產（RWA）的代幣化將傳統金融工具帶入可編程的區塊鏈生態系統。這一過程不僅僅是技術層面的——它深深植根於法律、託管和合規基礎設施。一個強大的RWA發行管道依賴於五個關鍵層面。

1. 法律基礎：真實資產，真實合規

每個RWA代幣都始於鏈下。基礎是通過模仿傳統金融工作流程的受監管中介機構建立的。特殊目的實體（SPV）隔離法律所有權並限制責任，而持牌資產管理人則構建投資組合。託管人——如紐約梅隆銀行或CACEIS——持有底層國債、債券或商品。

貝萊德的BUIDL和富蘭克林鄧普頓的BENJI體現了這種架構。兩者都由受監管的美國貨幣市場基金支持，通過Securitize在SEC監督下發行。這些代幣不是合成的——它們是法律持有和審計資產的鏈上鏡像。

2 驗證和估值：由預言機錨定的信任

為了維持代幣的可信度，底層資產必須定期驗證。國債支持的代幣依賴於託管證明和儲備證明。對於房地產或知識產權等主觀資產，第三方評估和法律文件是必不可少的。

Chainlink等預言機作為關鍵中間件，提供儲備證明、價格饋送和實時證明。它們確保鏈下資產狀態與鏈上代幣狀態之間的一致性——使預言機成為必不可少的信任基礎設施。

3 鏈上發行：標準化、許可制、可編程

一旦驗證，代幣就使用標準智能合約發行——最常見的是用於可替代資產的ERC-20。以太坊仍然是主要的發行層，其次是Base、Polygon和Stellar。然而，僅有代幣標準是不夠的。

機構RWA代幣在合約層面納入了轉移限制。通過Securitize等平台實施白名單、地理圍欄和投資者分類等許可。例如，BUIDL部署在多條鏈上，但通過嵌入式合規模塊強制執行嚴格的轉移邏輯。

4 合規與身份：KYC/AML和訪問控制

為了符合歐盟MiCA和美國GENIUS法案等監管框架，發行商整合了KYC和AML工作流程。Securitize ID和Tokeny等平台處理身份驗證，而新興的零知識（ZK）解決方案提供保護隱私的合規方案。

代幣訪問僅限於經過驗證的錢包，交易通常僅限於特定司法管轄區或投資者類別。這些身份限制不是可選的——它們是代幣化堆棧中的核心基礎設施。

5 交易與贖回：代碼中的自動合規

代幣可以通過法定貨幣或USDC認購，並直接鑄造到合規地址。在二級市場上，轉移通過DEX或許可制場所進行——儘管每筆交易都必須符合嵌入式司法管轄邏輯。

以太坊作為代幣化RWA的機構結算層

以太坊已成為代幣化RWA的機構錨點。自2024年初以來，以太坊在非穩定幣RWA活動中佔據了越來越大的份額——現在在該細分市場的總鎖定價值中佔比超過59%。

這種主導地位是由以太坊基礎設施的可組合性和成熟度驅動的。貝萊德的BUIDL基金，管理資產達27億美元，將其93%的供應分配到以太坊。該網絡支持與Aave和Uniswap等DeFi協議以及Securitize和Chainlink等機構合規層的深度整合。

這種主導地位是由以太坊基礎設施的可組合性和成熟度驅動的。貝萊德的BUIDL基金，管理資產達27億美元，將其93%的供應分配到以太坊。該網絡支持與Aave和Uniswap等DeFi協議以及Securitize和Chainlink等機構合規層的深度整合。

以太坊的RWA組成也高度機構化：以太坊上約76%的代幣化RWA是國債，而約20%是PAXG等商品支持的代幣。其他鏈——zkSync、Stellar和Base——也託管RWA部署，但通常面臨生態系統碎片化和過度依賴單一發行商或產品線的問題。

隨著RWA從試點走向規模化，以太坊仍然是首選的結算層——這得益於信任、可組合性和符合監管的基礎設施。

監管順風：催化機構級實體資產代幣化採用

觀察到監管明確性正迅速將實體資產代幣化(RWAs)從實驗性概念轉變為可投資、機構級產品。特別是，像代幣化國債和私人信貸這類能產生收益的資產，隨著全球監管機構建立更清晰的合規路徑，從這一轉變中獲益最多。

自2024年初以來，包括美國、歐盟、新加坡和香港在內的司法管轄區已引入針對代幣化的監管框架或沙盒。美國證券交易委員會(SEC)對代幣化證券採取了相對寬鬆的方式，允許像貝萊德的BUIDL這樣的產品在Reg D和Reg S豁免下推出。同時，歐洲的MiCA框架已經生效，為穩定幣和特定RWAs建立了正式規則。最近，美國參議院通過了GENIUS法案，進一步在聯邦層面上驗證了代幣化資產。

這些發展共同將RWAs—特別是國債和私人信貸—定位為首批達到機構規模的實體資產類別。隨著合規障礙的消除，資本向代幣化市場的配置正在加速。

挑戰與戰略展望

監管碎片化和結構性風險

雖然監管明確性正在催化RWAs的機構採用，但仍存在幾個結構性挑戰。這些摩擦點不僅將塑造代幣化的步伐，還將影響未來幾年不同資產類別的設計和可行性。

1.監管碎片化仍是瓶頸

全球監管不一致性—涵蓋KYC、AML、證券法和稅收—創造了複雜的合規環境。歐盟的MiCA(2025)提供了穩定幣和RWA框架，但全球協調性仍然缺乏。在美國，GENIUS法案已通過參議院，但仍等待完整立法批准。

2 託管中心化風險

RWA發行、託管和贖回通常依賴中心化實體(如託管人、審計師)，引入信任和失敗風險。穩定幣和RWA基金依賴第三方認證—任何透明度的缺失都可能侵蝕信心。

3 法律和合約不確定性

代幣化資產的所有權、執行和責任在法律上仍然模糊。幾乎沒有法律先例存在；合約需要由專業法律團隊持續更新。

4 流動性和市場需求

除了穩定幣和國債外，大多數RWA類別面臨有限的採用和低流動性。機構資本仍然謹慎，而加密原生需求占主導地位—創造了碎片化的融資環境。

2 展望：先基礎設施，後資產

然而，發展方向很明確。機構參與正在加速—由貝萊德、高盛和富達等熟悉的參與者推動—同時，一波新的專為RWA打造的區塊鏈(如Plume、Converge、Plasma)正在出現，以連接合規性與可組合性。同時，RWA平台與DeFi原語(AMM、借貸市場、DAO)之間更深入的整合正開始在鏈上工作流程中釋放實體世界收益。

基礎已經奠定—但真正的考驗在於基礎設施如何在不同資產類型、監管區域和流動性特徵中擴展。

結論：為鏈上資本市場鋪設軌道

監管、基礎設施和機構需求的融合正為RWAs超越穩定幣的擴展奠定基礎。然而，下一階段的採用將取決於不同資產類別如何在不同程度的監管、可組合性和投資者需求下發展。

展望未來，下一階段—在第二部分詳述—將探討這些基礎元素如何轉化為多樣化的鏈上資產類別。我們將分析國債、私人信貸、股權、主權債券和商品的代幣化市場，解析它們獨特的監管挑戰、設計選擇和市場動態。這些見解共同描繪了RWAs成為機構區塊鏈金融基石的路徑。