簡述

四月是比特幣的復甦月，但並非純粹的風險偏好月。比特幣在四月上漲約 12%，從年初的疲軟中反彈，並在月底回升至 70,000 美元以上。主要驅動力不僅是現貨動能，還有機構需求的恢復：美國現貨比特幣 ETF 在四月錄得 19.7 億美元的淨流入，是 2026 年最強勁的月度表現，遠高於三月的 13.7 億美元。然而，表面之下，DeFi 正在經受壓力測試。KelpDAO 2.92 億美元的漏洞利用導致 Aave 面臨高達 2.3 億美元的潛在壞帳，並引發了 120 億美元的 TVL 流出，資金轉向 Spark 和 Morpho 等隔離市場借貸平台。宏觀背景強化了這種分歧。荷姆茲海峽仍然有效關閉，布蘭特原油一度突破 126 美元，聯準會在鮑威爾最後一次 FOMC 會議上以 8-4 的投票結果維持利率不變——這是自 1992 年以來異議最多的一次。市場目前預計 2026 年將零次降息。

我們認為，四月非常清楚地揭示了市場的新結構：比特幣現在擁有持續的、受監管的 ETF 買盤，而更廣泛的加密貨幣市場仍然對宏觀衝擊和協議層面的交易對手風險高度敏感。比特幣正變得越來越多地由機構持有；DeFi 和山寨幣仍在透過風險溢價的視角重新定價。我們對第二季度保持建設性態度，並將關注 Warsh 領導下的聯準會訊息以及 CLARITY 法案的修訂窗口作為兩個重要變數。

ETF 買盤與 DeFi 流血

比特幣四月的反彈之所以重要，是因為它的來源，而不是它的去向。比特幣從 60,000 美元中段回升，並推升至 79,000 美元至 80,000 美元的阻力區，但它並未完全重新定價為廣泛的牛市突破。這種強勢集中在比特幣本身和 ETF 相關的資金流動；在 KelpDAO/Aave 事件之後，DeFi 風險資產仍承受壓力。

ETF 數據是本月最明確的積極訊號。美國現貨比特幣 ETF 在四月吸收了 20 億美元，在經歷了一月和二月的資金流出後，使年初至今的資金流動恢復正值。

反彈的性質才是關鍵。四月看起來不像風險偏好信念，而更像是一種投資組合配置交易——機構投資者利用 ETF 工具買入下跌，而加密原生資本在 DeFi 壓力事件後轉為防禦。結果是一個雙速市場：即使部分 DeFi 和山寨幣綜合體正在積極去風險化，比特幣仍能保持韌性。

在監管方面，CLARITY 法案仍然是焦點，但在參議院失去了動力，因穩定幣收益率的未解決問題而受阻。Galaxy 在四月的更新中將該法案描述為仍然可行，但時間越來越緊迫，如果談判取得進展，可能會在五月進行修訂。

在香港，香港金融管理局向 Anchorpoint Financial Limited 和香港上海匯豐銀行有限公司授予了穩定幣發行商牌照，兩者均於 2026 年 4 月 10 日生效。受監管的穩定幣不僅是交易工具；它們是「現金部分」，本質上是 RWA、代幣化存款和其餘機構鏈上金融的鏈上結算貨幣。

我們認為香港的穩定幣框架有些被低估了。對於機構而言，問題從來都不是 USDT 或 USDC 在技術上是否可行——問題在於會計、法律和合規團隊能否批准該現金工具。我們認為，本地許可的港元穩定幣制度彌補了香港 RWA 堆棧中最後一個主要空白，該堆棧已經包括許可的交易所框架 (VASP)、證監會的代幣化規則以及法律、會計和金融領域成熟的專業服務基礎。

石油似乎吞噬了降息

宏觀經濟仍然是加密貨幣最大的外部制約因素。荷姆茲海峽危機繼續主導能源市場，該水道實際上已關閉，全球約 20% 的石油和天然氣供應被切斷。布蘭特原油一度突破 126 美元，隨後回落至約 114 美元。

石油現在正作為通膨傳導渠道發揮作用。原油價格上漲直接導致汽油、運輸、生產成本和通膨預期上升，這直接壓縮了聯準會降息的空間。加密貨幣投資者一直指望的流動性敘事，以支撐更廣泛的風險資產反彈，目前已不再可行。

4 月 28 日至 29 日的 FOMC 會議是 Jerome Powell 作為主席的最後一次會議，它產生了多年來最戲劇性的分歧投票。委員會投票決定連續第三次會議將聯邦基金利率維持在 3.5%–3.75%，但投票結果為 8-4，這是自 1992 年 10 月以來異議最多的一次，其中一名成員傾向於降息，三名成員反對聲明中的寬鬆傾向。Kevin Warsh 現在已穩步走上主席職位，預計將在 6 月主持他的第一次 FOMC 會議。

資料來源：CME FedWatch；數據截至 2026 年 5 月 2 日

市場已將維持利率不變的機率定價為 100%，會後反應證實了衍生品市場已經預示的：投資者現在預計 2026 年和 2027 年將零次降息。年初時，期貨市場預計 2026 年將降息一到兩次；伊朗衝擊和能源價格的通膨傳導已將其降至零。

我們認為，比特幣越來越像是一種由 ETF 需求支撐的宏觀儲備資產，而山寨幣仍然像流動性久期資產一樣交易。如果聯準會維持利率不變且油價保持高位，市場可能會繼續為比特幣流動性支付溢價，同時繼續懲罰複雜、槓桿化或反射性的 DeFi 敞口。

KelpDAO/Aave 事件：DeFi 的壓力測試

4 月 18 日，攻擊者利用 KelpDAO 基於 LayerZero 的跨鏈橋中的漏洞，鑄造了約 116,500 個無抵押的 rsETH 代幣——約佔流通供應量的 18%，價值約 2.92 億美元。關鍵是，攻擊者並未在市場上拋售。相反，他們將約 89,567 個 rsETH 存入 Aave V3 作為抵押品，並在以太坊和 Arbitrum 上借入了約 1.9 億美元的真實包裝 ETH (WETH) 和其他資產。

Aave 的定價預言機檢查市場價值，但不檢查抵押品來源，繼續以漏洞利用前的價格對 rsETH 進行估值。當 Aave 凍結 rsETH 市場時，1.9 億美元的真實 ETH 已經消失。該漏洞並未損害 Aave 的合約——Aave 的系統完全按照設計運行——但該協議卻持有受損的抵押品，並面臨 1.24 億美元（如果損失分攤給所有 rsETH 持有者）到 2.3 億美元（如果損失僅限於 L2 網絡）之間的潛在壞帳。

市場反應迅速而劇烈。Aave 的 TVL 從 264 億美元降至約 141 億美元，流出超過 120 億美元。

作為回應，Aave 和主要 DeFi 協議聯盟發起了 DeFi United，這是一項協調的行業努力，旨在為 rsETH 重新注資並防止損失在 Aave 用戶之間社會化。截至 4 月 27 日，承諾的總額已超過 3 億美元，儘管大部分支持仍需獲得治理批准。

我們認為這是一次真正的壓力測試，DeFi 通過了，但並非沒有損害。資金並沒有真正離開 DeFi，而是進行了輪換。MakerDAO/Sky 生態系統中的 Spark 在此期間的 TVL 從 38 億美元增長到 47 億美元。Morpho 的 TVL 略有流出，從 78 億美元降至 71 億美元，但其圍繞 Morpho Blue 和精選 Vaults 構建的模組化和隔離市場架構現在看起來具有結構性優勢。

我們預計在再質押、LST 和 LRT 綜合體中會出現更廣泛的重新定價，投資者將重新評估乾淨 ETH 敞口與分層 ETH 敞口的成本。再質押作為抵押品也需要重新思考。更重要的是，KelpDAO/Aave 事件並非孤立發生。它發生在四月一系列重大安全事件之後，包括 Drift、Hyperbridge、Grinex 和 Rhea Finance。這並不意味著 DeFi 已經崩潰。這意味著市場需要更誠實地面對風險。在熊市中，可組合性成為傳染渠道。

值得關注的關鍵圖表

$BTC：比特幣本月上漲約 11.8%，逐漸收復 75,000 美元水平，隨後在觸及交易通道上限後回落，有助於顯著緩解市場情緒。它現在正在測試 75,000 美元作為支撐。如果未能重新測試，可能會打開通往 68,000 美元至 72,000 美元區間的下行空間。從更高時間框架的角度來看，比特幣尚未突破其 EMA 趨勢線的阻力。反彈也缺乏強勁、高成交量的看漲燭台，這表明空頭尚未完全投降。

比特幣的 DVOL（隱含波動率）已回落至近六個月來的最低水平，這表明市場正在等待下一個催化劑來觸發新的上漲。

$ZEC：ZEC 本月上漲約 33%，最高漲幅達 56%，顯著跑贏大盤。在 4 月 7 日至 9 日強勁看漲燭台標誌的急劇反彈之後，ZEC 已進入盤整階段。在最近的比特幣回調期間，它也表現出相對強勢。ZEC 可能會重新測試 300 美元左右的區域，然後恢復其反彈趨勢。

SpaceX 引領 IPO 前的 FOMO

IPO 前市場最近非常火熱，特別是圍繞 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 等超級獨角獸，它們被視為 2026 年一些最重要的潛在 IPO 資產。四月，路透社將這三家公司歸為可能推動大規模 IPO 浪潮的核心公司。同時，領先 AI 公司在私人二級市場的定價顯示出顯著波動；獨立市場報告指出，Anthropic 一度在二級市場的隱含估值接近 1 兆美元。

SpaceX 是四月 IPO 前興奮情緒最明顯的焦點。多家媒體在四月初報導稱，SpaceX 已秘密提交 IPO 文件，目標估值約為 1.75 兆美元，並可能最早於六月上市。路透社隨後報導稱，該公司計劃舉行分析師日，此舉表明它正在為與分析師和投資者進行更結構化的接觸做準備。四月下旬，路透社關於 SpaceX 秘密 S-1 的報導進一步強調了與 AI、太空數據中心和晶片供應相關的風險和長期抱負。

穩定幣流動性支持復甦案例

穩定幣流入量在4月份達到50億美元，創下近六個月來的月度新高。加上2月至4月期間的流入量，這已完全抵消了1月份70億美元的流出量。儘管4月份地緣政治不穩定和宏觀經濟條件收緊，加密貨幣流動性仍在加速改善。GENIUS法案也在有序推進，可能進一步加速機構資本流入該領域。我們對第二季度的整體市場前景保持樂觀，同時密切關注聯邦儲備委員會的政策走向。

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